La dualité du marché action chinois : « non investissable » versus « aux fondamentaux attractifs »

Auteur : Raphaël Fürst, Financial Analyst chez BLI – Banque de Luxembourg Investments.

Les récentes réglementations à l’égard des entreprises d’internet soudainement émises par le gouvernement chinois étaient sans conteste imprévues et ont refroidi les investisseurs étrangers, qui ont délaissé le marché actions chinois. Pourtant, certaines de ces réglementations s’avéraient nécessaires pour les objectifs dits de « prospérité commune » du pays. L’ouverture de son économie, son internationalisation et, plus important encore, l’émergence de modèles économiques non conventionnels à forte croissance portés par les entreprises d’Internet ont entraîné des déséquilibres et des inégalités disproportionnées au sein de la société chinoise, avec des externalités négatives sur l’ensemble de l’économie.

La Chine est-elle « ininvestissable » parce que les règles du jeu sont différentes ?

Ant Group

En novembre 2020, la « China Securities Regulatory Commission », conjointement avec d’autres organismes de réglementation chinois, ont suspendu l’introduction en bourse d’Ant Group quelques jours seulement avant son lancement prévu. Avec plus de 1,3 milliards d’utilisateurs et une introduction en Bourse présumée lever environ 35 milliards USD, la suspension d’Ant Group a refroidi l’ensemble du marché actions chinois.

Ce qui aurait dû devenir la plus grande introduction en bourse au monde avec 300 milliards USD s’est transformé en une vague réglementaire prolongée ciblant les entreprises chinoises de l’Internet, appelée « répression des grandes entreprises technologiques ». En plus des inquiétudes liées à la gouvernance, aux pratiques de gestion des risques et à la conformité réglementaire de l’entreprise, les régulateurs chinois ont fait valoir la nécessité de protéger les intérêts des investisseurs et de maintenir la stabilité des marchés financiers. En effet, l’étendue de son modèle économique « originate-to-distribute » ciblant les personnes largement écartées du système financier, ne détenant probablement pas la notation de crédit la plus optimale, était de plus en plus perçue comme un périlleux accroissement du risque financier systémique. En tant qu’institution non financière, Ant Group ne détenait pas le risque. Le risque reposait entièrement sur les bilans des banques qui avaient souscrit la dette sans effectuer de « due diligence »¹. Ainsi, afin d’atténuer « l’aléa moral », les régulateurs chinois ont imposé aux initiateurs (tels que Ant Group) de financer au moins 30 % des prêts qu’ils accordent auprès de banques partenaires. Après une amende de près de 1 milliard USD marquant la fin d’un remaniement de deux ans, Ant Group a enfin obtenu un feu vert provisoire pour relancer ses plans initiaux d’introduction en Bourse à Shanghaï et Hong Kong en 2022.

Titres du secteur de l’enseignement

En juillet 2021, le Ministère chinois de l’éducation a annoncé le lancement d’une politique de « double réduction » visant à diminuer la charge de travail des étudiants en scolarité obligatoire et le poids des formations hors établissement.

« Par nature, les hommes se ressemblent ; par la pratique, ils s’éloignent les uns des autres» Conformément à la philosophie éducative de Confucius, selon laquelle l’éducation est considérée comme l’un des principaux facteurs influençant le parcours de vie et potentiellement le destin de chacun, les parents chinois se sont lancés dans une course effrénée et compétitive afin d’améliorer la qualité de l’éducation de leurs enfants Ce phénomène s’est traduit par des niveaux de plus en plus élevés de dépenses en éducation, représentant en moyenne 17 % des revenus des ménages et 57 % des revenus des ménages du quartile inférieur². D’autre part, cette demande incessante de cours particuliers a accru le pouvoir de négociation des sociétés de tutorat, leur permettant d’augmenter leurs prix et donc leurs bénéfices au détriment des finances des ménages chinois, dans un cercle vicieux sans fin. En fin de compte, les parents devenaient de moins en moins enclins à avoir plus d’enfants, en raison de la charge des coûts, accentuant ainsi le déclin démographique du pays. C’est alors que le gouvernement chinois a décidé d’intervenir en obligeant les organismes de tutorat extra-scolaire à se convertir en organismes à but non lucratif, en interdisant le tutorat pour le programme de base pendant les weekends et les vacances, en interdisant aux professeurs étrangers situés en dehors de la Chine continentale d’enseigner, et en prohibant la publicité et le marketing.

La réaction du marché boursier à l’égard des deux plus grandes entreprises chinoises privées proposant du tutorat extra-scolaire, TAL Education et New Oriental Education, fut sans équivoque : celles-ci ont respectivement perdu 95 % et 90 % de leur capitalisation boursière entre leur pic de février 2021 et leur plus bas de juillet 2021. Plus de 74 milliards USD de capitalisation boursière globale a disparu en moins de six mois.

Alibaba, Tencent & JD.com

Au cours des mois qui ont suivi le début de la répression de Pékin à l’égard du secteur de l’enseignement privé, les investisseurs internationaux se sont légitimement demandé où le gouvernement allait frapper ensuite. La « State Administration for Market Regulation » (SAMR) a ensuite révélé 28 violations des lois anti-monopoles, Alibaba et Tencent étant impliquées dans plusieurs d’entre elles, concernant des prises de participation non réglementées. En août 2021, la SAMR a publié des lignes directrices visant à réprimer les comportements monopolistiques au sein de l’économie de plateforme, affectant Alibaba, Tencent et JD.com. Ces règles visent à lutter contre la publicité mensongère, la protection des droits des consommateurs, et à mettre un terme aux pratiques coercitives favorisant les monopoles de plateforme au détriment de la concurrence, des consommateurs et des marchands. Des amendes ont ensuite été imposées à plusieurs géants de l’Internet, dont Alibaba et Tencent, pour abus de marché. Les actions menées par la SAMR cherchaient à favoriser une concurrence loyale, la protection des consommateurs et la surveillance réglementaire du secteur de l’Internet en Chine, tout en jugulant l’expansion non structurée du capital et ses effets préjudiciables sur l’économie dans son ensemble.

Si le risque réglementaire n’avait rien de nouveau en Chine, les investisseurs internationaux ont dû faire face à une vague réglementaire inédite menaçant de ralentir les perspectives de croissance des entreprises. Même le secteur des jeux vidéo n’a pas été épargné, Tencent et NetEase étant impactées par des nouvelles réglementations destinées à restreindre davantage les jeux en ligne pour les mineurs, en limitant notamment le temps de jeu pour les mineurs à trois heures par semaine et en interdisant les jeux vidéo pendant les jours de semaine. L’objectif de ces mesures ont pour objectif de répondre aux préoccupations liées à l’impact de l’addiction aux jeux sur la santé des enfants.

En l’espace de deux ans, Tencent, Alibaba, NetEase et JD.com ont perdu une capitalisation boursière agrégée d’environ 1 000 milliards USD, en partie à cause du retrait significatif des investisseurs internationaux.

Tel que décrit par Keyu Jin dans son livre The New China Playbook : « Comme les gouvernements du monde entier l’ont reconnu, les réglementations et politiques anti-monopole sont justifiées et particulièrement pertinentes dans un pays où la croissance désordonnée a été la règle. Si elles sont bien conçues et mises en œuvre, elles peuvent conduire à des résultats plus équitables et à davantage d’innovation et d’efficacité. Dans le cas contraire, elles pourraient nuire au dynamisme de l’esprit d’entreprise et décourager les plus talentueux. Mais « l’exercice d’équilibre » entre réglementation et innovation, équité et efficacité – nouvel objectif du modèle de développement de la Chine – exige encore plus de compétences de la part du gouvernement. Des lignes directrices claires et transparentes, une bonne communication et une politique prévisible sont essentielles pour mobiliser la confiance et garantir la poursuite du cercle vertueux de l’investissement et de l’innovation. Peu de gouvernements ont jusqu’à présent réussi à le faire correctement.»

Parmi les conséquences négatives, on pourrait évidemment ajouter la perte de confiance des investisseurs et les fausses croyances relatives au rationnel sous-jacent de la mise en œuvre de ces réglementations.

Tout a un prix – qu’en est-il des fondamentaux ?

S’il est vrai que les perspectives de croissance des entreprises d’internet chinoises ont été entravées par les réglementations gouvernementales susmentionnées et par une concurrence accrue, il ne fait aucun doute qu’elles restent des entreprises de qualité bénéficiant de solides avantages concurrentiels dans un paysage de marché en constante expansion. Le marché domestique des jeux vidéo est dominé par Tencent et NetEase avec une part de marché de plus de 70 %. Le marché domestique du commerce en ligne est dominé par Alibaba et JD.com avec une part de marché de plus de 50 %. Les marché domestique du cloud et des paiements en ligne sont dominés par Alibaba et Tencent avec une part de marché de plus de 80 %.

Avantages concurrentiels

Les modèles économiques du commerce en ligne et des médias sociaux dominés par Alibaba, Tencent et JD.com se distinguent des modèles traditionnels de par leur capacité à monétiser leur base d’utilisateurs, portée et préservée par les « effets de réseau ». Ces entreprises agissent comme intermédiaires entre utilisateurs et annonceurs/commerçants, favorisant des effets de réseau directs et indirects. Les effets directs impliquent une dépendance intra-groupe : plus le nombre d’utilisateurs est élevé, plus cela attire de nouveaux utilisateurs (par ex. WeChat). Les effets indirects impliquent une dépendance inter-groupes : plus le nombre de commerçants est élevé, plus cela attire de clients, et donc d’annonceurs.

Dans l’industrie des jeux vidéo, Tencent et NetEase conservent un avantage concurrentiel grâce à la solidité de leurs actifs incorporels, découlant largement de leurs propriétés intellectuelles (PI) de haute qualité dans le domaine des jeux vidéo sur PC et téléphones portables. Grâce à de constants investissements en R&D, elles publient régulièrement des jeux populaires, attirant parfois plus de 100 millions de joueurs, tant en Chine qu’à l’étranger, et la plupart des jeux sont développés en interne. Forte de leur succès historique, ces entreprises démontrent une forte capacité à monétiser leurs PI à long terme.

Données financières

Selon les estimations de marché, ces quatre entreprises devraient enregistrer une croissance élevée du chiffre d’affaires d’environ 7-9 % au cours des cinq prochaines années.

La Chine présente le plus grand nombre d’utilisateurs d’internet au monde, avec plus de 900 millions de personnes en ligne, le taux le plus élevé de pénétration des paiements mobiles au monde d’environ 38 % contre 23 % aux États-Unis³ et une vie sociale continuellement transformée en données numériques au quotidien. En plus de ce marché déjà vaste et de l’accès à d’abondantes données, l’émergence de l’IA n’a fait qu’accroître la capacité de ces entreprises à débloquer des poches de croissance du chiffre d’affaires supplémentaires et renforcer leur avantage concurrentiel. Par ailleurs, avec leur base d’utilisateurs déjà conséquente (plus de 1 milliard d’utilisateurs actifs pour Alibaba et Tencent), les économies d’échelle jouent aussi un rôle crucial avec des coûts marginaux quasi nuls en termes d’accès et de fourniture de services à un utilisateur supplémentaire.

Liquidités nettes/capitalisation boursière

Source : Bloomberg

Le bilan de ces quatre entreprises est très solide avec un ratio liquidités nettes par rapport à leur capitalisation boursière qui a régulièrement augmenté ces dernières années (à l’exception de Tencent). Outre le fait que ces bilans sains fassent office de protection, leurs modèles économiques à faible intensité capitalistique sont des générateurs de flux de trésorerie solides et récurrents, ce qui accentue encore leur flexibilité financière.

Rendement des flux de trésorerie disponible

Source : Bloomberg

Plus important encore, ces chiffres mettent en évidence leur capacité à restituer des liquidités à leurs actionnaires sans compromettre leur stabilité financière. Alibaba, Tencent, JD.com et NetEase ont récemment annoncé des rachats massifs d’actions, avec pour certaines leur tout premier versement de dividendes, afin de d’accroître le rendement des actionnaires.

• L’actuel rachat d’actions annuel d’Alibaba pour l’exercice 2024 s’élève à 12 milliards USD, soit environ 6 % de sa capitalisation boursière. L’entreprise a également annoncé un versement total de dividendes de 1,66 USD par action, soit un rendement du dividende de 2 %. Un rendement total pour les actionnaires d’environ 8 % pour l’exercice 2024⁴.
• L’actuel programme de rachat d’actions de JD.com s’élève à 3 milliards USD jusqu’à mars 2027, soit environ 6 % de son actuelle capitalisation boursière, en plus de son tout premier versement de dividendes entraînant un rendement du dividende de 2,3 %⁴.
• Tencent a annoncé le doublement de ses rachats d’actions à environ 12,8 milliards USD pour l’exercice 2024, soit environ 3 % de son actuelle capitalisation boursière, en plus de son actuel rendement du dividende de 1 %⁴.
• Dans le cadre de son actuel programme de rachat d’actions, NetEase détient un montant restant de 4,4 milliards USD jusqu’à janvier 2026, soit environ 7 % de son actuelle capitalisation boursière, en plus d’un rendement du dividende de 3 %⁴.

Marché actions chinois

Les quatre entreprises citées dans cet article s’inscrivent dans un contexte plus large, dans lequel le marché actions chinois a été massivement abandonné par les investisseurs internationaux en raison de l’interventionnisme du gouvernement d’une part, et de la récente faiblesse de la consommation chinoise d’autre part. Suite aux défis et aux difficultés financières du marché immobilier du pays — qui représente 24 % du PIB, 20 % des recettes fiscales et 70 % du patrimoine des ménages — la confiance des consommateurs chinois a été sévèrement affectée. Cet effet négatif sur la richesse, aggravée par la pandémie de COVID et le pic démographique du pays, s’est fait ressentir dans l’économie et plus précisément au niveau de la croissance des bénéfices des entreprises depuis 2021. Toutefois, plus récemment, les fondamentaux des actions se sont plus largement améliorés, la croissance des bénéfices semblant avoir atteint un creux et mettant fin à une série de croissance négative des bénéfices.

MSCI China – Croissance trimestrielle du BPA en glissement annuel*

Source : Bloomberg, MSCI

*Estimations de marché pour le T2, le T3, le T4 2024

Cette fuite des investisseurs est bien reflétée par l’actuelle prime de risque sur les actions (ratio bénéfices/cours vs rendement des obligations d’État à 10 ans), qui a atteint des niveaux record par rapport à d’autres marchés. En d’autres termes, les investisseurs devraient être rémunérés pour avoir pris le « risque chinois ».

Prime de risque sur les actions

Source : Bloomberg, MSCI

Plus important, le plan de réforme des actions récemment annoncé par le Conseil d’État a adressé un signal fort aux marchés mondiaux des capitaux. Cette « ligne directrice en neuf points » prévoit entre autres des mesures visant à encourager les versements de dividendes et améliorer la qualité des résultats ainsi que la gouvernance d’entreprise au profit des investisseurs internationaux et de son marché national des capitaux.

Source : Bloomberg

Conclusion

Après avoir significativement sous-performé par rapport aux marchés occidentaux et à d’autres marchés émergents pendant trois ans, le marché actions chinois a atteint des niveaux de valorisation qu’on ne peut plus ignorer. En examinant de plus près les entreprises de qualité qui bénéficient de facteurs de croissance de long terme, comme Alibaba, Tencent, JD.com et NetEase, il apparaît que leurs fondamentaux financiers sont devenus d’autant plus attractifs. Elles restent des entreprises de qualité présentant de solides avantages concurrentiels avec des profils de valorisation attractifs pour lesquels les investisseurs devraient être récompensés sur le long terme.

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¹ Calhoun G. ‘Why China Stopped he Ant Group’s IPO (Part 2): Ant’s Dangerous Business Model’. Forbes, 2020

² Hu, Dezhuang and Li, Hongbin et Li, Tang et al. (2023) : The Burden of Education Costs in China: A Struggle for All, but Heavier for Lower-income Families (le fardeau des frais éducatifs en Chine : un combat pour tous, mais plus lourd pour les familles à plus faibles revenus)

³ Statista : https://www.statista.com/

⁴ Chiffres à la situation du 10/05/2024

Publication avec l’aimable autorisation de BLI Investment